Este artículo fue escrito por James Crombie. Apareció anteriormente en la Terminal Bloomberg.
Los niveles récord de emisión de bonos corporativos a precios cada vez más ajustados ponen de relieve un exceso de efectivo en los mercados crediticios de EE. UU. que solo se disparará cuando la Reserva Federal comience a flexibilizar las tasas. Las crecientes señales de burbujas respaldarían los llamados a una política más restrictiva, no más relajada, para cortar de raíz el excesivo apalancamiento.
Tasas más altas no impedirán el acceso al capital para la gran mayoría de las empresas de EE. UU., que están vendiendo deuda al ritmo más rápido de la historia, pese a pagar mucho más de lo que se habían acostumbrado en la última década. Los mercados de capital están abiertos, las primas de riesgo son mínimas, y las únicas cosas que sucumben son compañías sin las cuales la economía probablemente pueda vivir.
Cuando la Fed se embarcó hace dos años en su campaña de ajuste más agresiva en décadas, los temores de que el flujo del crédito pudiera verse interrumpido se consideraron una influencia moderadora en los responsables de formular políticas. Un diferencial de bonos de alto grado de EE. UU. por encima de 150 puntos básicos fue considerado un nivel que podría hacer que la Fed se moderara, pero ese nivel apenas se ha puesto a prueba.
Los mercados de crédito adoptaron con tranquilidad el rápido y pronunciado ajuste. También atravesaron por guerras, volatilidad geopolítica y una crisis bancaria que resultó en la quiebra de un banco sistémicamente importante a nivel global, y un importante suscriptor de créditos corporativos, Credit Suisse.
Eso sugiere que los banqueros centrales podrían haber sido aún más audaces. Las empresas clasificadas hasta el nivel B no tuvieron problemas para recaudar capital, mientras que el desfile de morosos y declarantes en quiebra se caracterizó en gran medida por estructuras de capital insostenibles cuyo sustento vital se desmoronó cuando se terminó la era del dinero fácil. El propio indicador de estrés crediticio de la Fed de Nueva York, introducido hace tres años para rastrear la liquidez primaria y secundaria, muestra las dislocaciones de bonos basura cercanas a un mínimo histórico.
Sin embargo, ahora hay crecientes señales de burbujas, que solo empeorarán si el dinero se vuelve más fácil. En primer lugar, la demanda de deuda corporativa ha sido masiva, reduciendo los diferenciales a mínimos de varios años, aplastando nuevas concesiones de emisiones (la diferencia negativa en rendimiento entre un nuevo bono y uno comparable que ya se negocia en el mercado secundario) e inflando drásticamente las carteras de órdenes.
El hecho de que no haya suficientes bonos para todos (incluso a niveles récord de emisión) ha empujado a los cazadores de rendimiento al mercado privado en rápida expansión y a productos estructurados como las obligaciones de préstamos garantizados. Un desequilibrio entre la oferta y la demanda en los mercados públicos, exacerbado por los préstamos directos, enmascara los crecientes riesgos de los bonos basura.
Además, hay una clara falta de discriminación en la calidad del prestatario en el extremo inferior de la categoría chatarra, otra señal de que hay demasiado efectivo en el sistema. La brecha entre los diferenciales de los bonos con calificación BB y B es la más estrecha desde 2014 (ignorando lo que parece ser un error en nuestros datos en 2018). En 88 puntos básicos, la diferencia está muy por debajo del promedio de 10 años que se sitúa en torno a 150 puntos básicos.
Los emisores están aprovechando, revalorizando una cantidad récord de préstamos a principios de año y reviviendo estructuras como el pago en especie y el segundo gravamen, que solo funcionan cuando los mercados crediticios aún están funcionando. Eso a su vez respalda las compras apalancadas, que apenas están comenzando a medida que el dinero se vuelve más fácil.
Los mayores costos de financiamiento y la disminución de las ganancias ejercen presión sobre los balances, llevando al límite a los prestatarios más débiles. Pero la mayoría de las empresas se han adaptado a esta nueva realidad sin mucha dificultad. Y los mercados crediticios han alcanzado un equilibrio en el que los costos de los préstamos no son demasiado altos, sin embargo, los rendimientos totales se ven muy atractivos para los compradores en términos históricos.
Siempre existe el riesgo de que una recesión más profunda de lo esperado cause una drástica revalorización de los diferenciales y elimine a los prestatarios más débiles. La volatilidad causada por las elecciones presidenciales de este año en EE. UU. también podría dificultar que las empresas recauden nueva deuda.
Pero el exceso de efectivo que circula por los mercados de deuda corporativa es una clara advertencia para los responsables de las políticas que están reflexionando sobre su próximo movimiento. Los compradores están a la espera de cualquier flexibilización, envalentonados por el hecho de que el crédito no se resquebrajó cuando las tasas básicas se dispararon, y tranquilizados por el respaldo que la Fed puso en marcha durante la pandemia.
El regreso de las burbujas a los mercados crediticios refuerza los argumentos para que la Fed mantenga su política de tasas por más tiempo, y que incluso las aumente. Y el crédito está preparado para sufrir una grave decepción después de fijar precios en media docena de recortes de tasas para 2024 a fines del año pasado.
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