Este análisis fue realizado por el estratega Ira Jersey y el analista Will Hoffman de Bloomberg Intelligence. Apareció anteriormente en la Terminal Bloomberg.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro podrían negociarse lateralmente en la próxima década si se cumplen nuestras expectativas. La ruptura de la tendencia bajista de cuatro décadas en los rendimientos puede no significar necesariamente que las tasas tiendan al alza, aunque eso es posible. En este artículo, mostramos un posible amplio rango de negociación a largo plazo, basado en precedentes históricos.
Rendimientos de los bonos del Tesoro para tomar decisiones sobre la tendencia
Con la tendencia bajista de cuatro décadas en los rendimientos definitivamente interrumpida, podría estar comenzando un nuevo paradigma para los bonos del Tesoro. Durante la próxima década (o más), vemos dos posibilidades realistas. En primer lugar, el mercado podría comenzar una tendencia hacia mayores rendimientos, como existió desde fines de la década de 1950 hasta principios de la década de 1980. Sin embargo, este período fue una anomalía histórica (ver la próxima exposición).
Es más probable que los bonos del Tesoro a 10 años en general se negocien en torno al 4%, entre el 2% y el 6%. Los ajustados mercados laborales debido a las tendencias demográficas y el volumen de la deuda gubernamental podrían mantener los rendimientos reales más altos que en el período entre crisis. Suponiendo que regresan los típicos ciclos económicos, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años podría experimentar ventas generalizadas hacia el 6%, mientras que repuntaría hacia el 2% a medida que la Fed reduce las tasas de interés. Suponemos que la Fed no se verá nuevamente obligada a bajar las tasas por debajo del 1%.
Las tasas “normales” a largo plazo se sitúan entre el 2,25% y el 6,3%
Los paradigmas monetarios y de mercado han cambiado a lo largo de muchos años, con una mayor sofisticación regulatoria y de mercado, pero la historia a largo plazo tiene valor para evaluar el potencial futuro de los rendimientos de los bonos del Tesoro. Todavía creemos que el período de altas tasas de interés de la década que comenzó en 1975 no debería repetirse. Ese período de alta inflación y altas tasas de interés fue único en los últimos 270 años de negociación de bonos gubernamentales.
Durante siglos, la libra esterlina fue la moneda de reserva global y la deuda gubernamental relacionada fue la tasa de interés de referencia. Desde mediados del siglo XVII, excluyendo los períodos de crisis petrolera de la década de 1970, el rango para las tasas de interés a largo plazo se ha situado en un rango del 2,25% al 6,3%.
¿Movimiento lateral o reversión de tendencia?
Somos escépticos de que los rendimientos de los bonos del Tesoro volverán a la tendencia bajista de largo plazo, vemos más probable una reversión de la tendencia o que el mercado se negocie lateralmente. Creemos que es muy probable que el mercado se sitúe en un amplio rango durante la próxima década y más allá. Al construir un escenario que utilice ciclos de tasas históricos que comenzaron a principios de la década de 1990, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años podría subir al 2,51% en una recesión, y luego venderse a máximos de varias décadas muy por encima del 5%.
Sin embargo, una reversión de la tendencia de cuatro décadas no está fuera de discusión. Los déficits se mantienen altos, los rendimientos reales aumentan si el mercado laboral se mantiene extremadamente ajustado, los shocks exógenos (como las guerras, los aumentos del petróleo) y la menor productividad podrían contribuir al alza de los rendimientos con el tiempo. Seguirán produciéndose movimientos cíclicos de las tasas de interés a medida que cambian los ciclos económicos, pero en este escenario la tendencia general del rendimiento es al alza.
Cambio de paradigma aumenta el valor justo del rendimiento
No ha habido muchos cambios fundamentales en términos de cómo el mercado fijará el precio de los rendimientos de los bonos a más largo plazo, pero hay dos cambios muy importantes que algunos modelos simples no están captando. El primero, que hemos discutido anteriormente (ver el link a la izquierda) es la dinámica de la deuda. El volumen de deuda mucho mayor de hoy en día en comparación con décadas pasadas podría mantener los rendimientos más altos de lo que serían de otra manera, pero los rendimientos no son baratos a un valor justo, incluso teniendo en cuenta este cambio. Más relevante, en nuestra opinión, es la propensión del mercado a fijar precios para rendimientos reales inferiores a los que han existido históricamente.
El modelo es una regresión lineal multivariada con tres variables independientes en base trimestral que se remonta a 1953. Las variables incluyen el cambio en el IPC, el crecimiento del PIB real y el nivel de los fondos federales deflactados por el cambio de tres meses en el IPC.
Cambio en el dinero efectivo conduce a inflación
El crecimiento de nuestra medida de dinero efectivo (ver el link de la metodología a la izquierda) se desaceleró al 3,21% interanual a fines de 2023. Esto es consistente con que el deflactor de gastos de consumo personal (PCE, por sus siglas en inglés) interanual se sitúa en o por debajo del 2%. Es improbable que la Reserva Federal alcance su objetivo a muy corto plazo, pero el lento crecimiento de nuestra medida monetaria sugiere que es poco probable una reaceleración de la inflación sin un cambio de política.
El hecho de que la Fed ponga fin al ajuste cuantitativo no significa que vaya a aumentar el ritmo de crecimiento del dinero. En realidad, el crecimiento de la deuda pública y del sector bancario se está estabilizando, por lo que, aunque el dinero efectivo continuará expandiéndose, el ritmo en los próximos trimestres debería mantenerse constante.
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