Inversiones sostenibles: Comprender los límites y considerar los créditos

Este artículo fue escrito por Kartik Ghia, investigador de soluciones sistemáticas e indexadas de Bloomberg.

A medida que los temas de sostenibilidad se han ido integrando cada vez más en la construcción de carteras de renta fija y variable, los inversionistas han comenzado a ampliar su enfoque hacia los mercados de materias primas. La pregunta clave es si los inversionistas en materias primas pueden adoptar un enfoque sistemático para las inversiones sostenibles. En la primera parte de nuestra serie de blogs sobre la sostenibilidad en los mercados de materias primas, analizamos los fundamentos y objetivos de los inversionistas, un marco de medición de las emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) de materias primas y las implicaciones para la construcción de carteras. (“¿Se puede extender la inversión sostenible a índices de materias primas?”, 4 de octubre de 2023.) Dado que la mayoría de los inversionistas en materias primas tienen carteras basadas en derivados, las emisiones asociadas con cada materia prima se miden en función del proceso de producción, utilizando una metodología llamada Evaluación del Ciclo de Vida (LCA, por sus siglas en inglés). El modelo LCA para cada materia prima mapea los subprocesos físicos desde el inicio hasta el bien físico al que hace referencia el contrato de futuros. Este grupo de subprocesos se conoce comúnmente como “de la cuna a la puerta” (cradle-to-gate).   Sin embargo, es natural preguntarse si, de manera análoga al proceso de producción, deben incluirse las emisiones de los procesos de consumo (es decir, los casos de uso posteriores). Dado que los inversionistas en materias primas son proveedores de liquidez que respaldan la actividad de cobertura, la construcción de la cartera puede interpretarse como una reponderación de la cartera para sobreponderar materias primas con menores emisiones por unidad para reducir las emisiones asociadas por exposición en dólares estadounidenses. Además de la reponderación de los futuros de materias primas, ¿deberían los inversionistas considerar el uso de futuros de créditos de carbono?

¿Se deberían incluir los procesos de consumo?

Los rendimientos de los futuros de materias primas están determinados por el precio del activo físico, que a su vez es una función del costo de producción y un precio ponderado de casos de uso posterior. El costo físico y financiero de producir una materia prima se define por lo que denominamos como “procesos de producción”. Los costos físicos ambientales pueden ser considerados como externalidades, como las emisiones de gases de efecto invernadero, las aguas residuales producidas y el impacto en la biodiversidad. Los casos de uso posteriores, generalmente una mezcla de productos intermedios y finales, son posibles gracias a procesos físicos que denominamos “procesos de consumo”. Al igual que los procesos de producción, los procesos de consumo incurren en costos financieros y físicos. En el lenguaje de LCA, los procesos de producción pueden ser denominados “de la cuna a la puerta”, mientras que los procesos de consumo (y almacenamiento al final de su vida útil) pueden ser denominados “de la puerta a la tumba”. En este artículo, nos centramos en la razón por la que enfocarse en el límite de la “cuna a la puerta” es más apropiado en el caso de los inversionistas en materias primas basadas en derivados.

En el blog anterior, comentamos que los inversionistas financieros no afectan directamente la oferta y demanda, ya que no reciben la materia prima física subyacente y, por tanto, no determinan su uso. Las materias primas son los principales componentes básicos de la producción industrial y el suministro de alimentos del mundo, lo que significa que algunas materias primas tienen una amplia variedad de usos. Por ejemplo, el petróleo crudo se puede utilizar para el transporte (combustión), la fabricación de productos electrónicos y en textiles, por nombrar algunos. Además, los modos de transporte posteriores a la producción pueden influir considerablemente en el nivel de emisiones por unidad de producción.  Por ejemplo, un estudio reciente analiza la diferencia de las emisiones marítimas durante el transporte de petróleo en función del tipo de combustible utilizado, el diseño del buque y la ruta. En función de estas consideraciones, los límites apropiados utilizados para el cálculo de la evaluación del ciclo de vida (LCA) corresponden al proceso de producción (“de la cuna a la puerta”).

La inclusión del proceso de consumo presenta otras dificultades, como los posibles problemas relacionados con el doble conteo de las emisiones. Dada la complejidad de las cadenas de suministro y la mezcla de emisiones de productos intermedios y finales, la estimación del valor promedio de las emisiones puede resultar problemática. Además, es probable que el intervalo de confianza asociado a esta estimación también sea amplio y, en muchos casos, hará que las estimaciones promedio no sean estadísticamente diferentes entre sí. (Cuanto mayor sea el nivel de significación estadística, menos probable es que el resultado sea fruto del azar). Además, esto plantea también la cuestión de si hay que incorporar los efectos de sustitución y construir previsiones razonables. Un buen ejemplo es el maíz, que también se puede utilizar para la producción de biocombustibles. En este caso, ¿debería reflejarse esto como un crédito para las emisiones de maíz y, de ser así, ¿cómo debería incorporarse?

Una preocupación clave para muchos inversionistas es la incorporación de las emisiones de los efectos posteriores de las materias primas basadas en energía, principalmente la combustión. Las estimaciones de las emisiones debido a la combustión pueden variar entre el 70-100% de las estimaciones de emisiones para el proceso de producción. Al restringir la estimación de las emisiones al proceso de producción, ¿estamos reduciendo la relevancia de nuestras estimaciones para las seis materias primas del sector energético?

Para responder a esta pregunta, necesitamos comprender el papel de las materias primas basadas en energía dentro de la economía. Dado que el petróleo crudo, el gas natural y los destilados constituyen un insumo directo o indirecto para todos los sectores (incluido el propio sector energético), la estimación de las emisiones debidas a los procesos de producción ya incorpora las emisiones derivadas de la combustión. Dado que la evaluación se circunscribe al proceso de producción y abarca todo el universo de las materias primas, el marco analítico capta las emisiones procedentes de los usos de la energía. Agregar explícitamente las emisiones posteriores de la energía dará lugar a un doble conteo de las emisiones.

¿Y los créditos de carbono?

En los últimos cinco años, el uso de futuros de créditos de carbono para contrarrestar las emisiones de las carteras de materias primas tradicionales basadas en derivados se ha hecho cada vez más popular. El objetivo declarado es neutralizar las emisiones inherentes al ciclo de producción de las materias primas. Parte de la popularidad de los créditos de carbono se ha debido a la alta rentabilidad de estos futuros por diversas razones, que incluye la anticipación de cambios regulatorios. Sin embargo, hay tres razones clave para ser prudentes.

En primer lugar, los créditos de carbono estaban destinados para ser utilizados por empresas que buscaban compensar las emisiones físicas; similar al caso de uso inicial de los swaps de incumplimiento crediticio adquiridos por los tenedores de bonos. La necesidad de cumplir con un “presupuesto de carbono” podría requerir la adquisición de compensaciones de carbono, que pueden considerarse como un impuesto a las emisiones. Dado que los tenedores de derivados no producen emisiones físicas, es difícil ver cómo este caso de uso es aplicable a los inversionistas financieros. De hecho, en nuestro anterior blog sobre este tema (“¿Se puede ampliar la inversión sostenible a los índices de materias primas?”), hablamos de la necesidad de construir una interpretación alternativa para que los inversionistas midan el impacto de su inversión (“apoyo a la financiación”) en lugar de la visión tradicional de renta variable y renta fija de las “emisiones de cartera”.

En segundo lugar, si los inversionistas tienen la intención de utilizar los créditos de carbono para compensar la exposición a los futuros de materias primas, los futuros de carbono tendrían que mantenerse hasta su vencimiento, lo que en efecto amortizaría la inversión. Esto sería punitivo desde el punto de vista de la rentabilidad de la cartera y, como era de esperar, las implementaciones más comunes simplemente transfieren la exposición a un contrato diferido antes de su vencimiento, evitando efectivamente la compensación. De hecho, incluso si los inversionistas mantuvieran los futuros de carbono hasta su vencimiento, la agregación de las emisiones de GEI para todas las materias primas no busca sobreponderar o infraponderar las materias primas por unidad de emisiones, sino que trata la canasta como una sola entidad. Esto implica un objetivo diferente al de una cartera inclinada hacia lo tradicional.

Por último, para una materia prima determinada, el “precio” de una unidad de emisiones de GEI difiere según la región. La dinámica de precios de los créditos de carbono varía según la región, ya que es un marco localizado geográficamente por regulación, regido por una política gubernamental que dicta la oferta y demanda de créditos y la eficiencia de las empresas locales. Por consiguiente, si un inversionista decidiera compensar las emisiones asignadas dentro de la cartera de materias primas, ¿de qué se compone la canasta de créditos de carbono? Esto plantea cuestiones adicionales de cálculos, liquidez y operaciones, tales como:  ¿es necesario que la combinación de créditos de carbono coincida con el perfil de producción geográfica de cada materia prima y cuáles son los contratos disponibles para compensar? Dadas las complicaciones planteadas anteriormente, la incorporación de los créditos de carbono dentro del marco denominado carbono puede considerarse prematura; por razones que van desde casos de uso tradicionalmente previstos hasta la implementación.

¿Cuáles son las implicaciones para los inversionistas?

La exposición financiera a los mercados de materias primas tradicionalmente se ha obtenido a través de los mercados de futuros. Los inversionistas que buscan obtener exposición al ciclo económico, con cobertura de la inflación y diversificando los rendimientos de las acciones y la renta fija, renuevan las posiciones de futuros antes de su vencimiento. La exposición puramente financiera sin recibir una entrega física hace que los inversionistas tengan (1) un papel como proveedores de liquidez sin vínculo directo con la demanda y la oferta de la materia prima y, (2) no tengan la capacidad para especificar el caso de uso posterior, incluida la ubicación geográfica. Dado el papel de los inversionistas, la coherencia en la medición requeriría que las emisiones calculadas para cada materia prima se limitaran a los procesos de producción. El objetivo de los créditos de carbono, junto con la especificidad geográfica de la fijación de precios del carbono, dificultan su incorporación en un marco cuyo objetivo es reponderar las materias primas dentro de un punto referencial tradicional en consonancia con los principios del desarrollo sostenible.

El índice de referencia de materias primas Carbon Tilted Commodity de Bloomberg (el ticker de la Terminal Bloomberg es BCOMCA Index) es un índice que repondera el índice de referencia Bloomberg Commodity (BCOM) en función de las emisiones calculadas de los procesos de producción de cada materia prima. El proceso de reponderación se limita a los sectores individuales para reflejar el débil requisito de substituibilidad para las materias primas que están sobreponderadas o infraponderadas.

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